保险行业2025年中期投资策略：从业绩分化到资负协同，重视保险α和β双击机会

　　人身险：分红险占比有望提升，渠道质量进一步夯实。1）保费增长：新单保费预计继续承压，结构质态有望改善，NBV预计延续正增长。新单保费方面，我们预计2025年主要上市险企整体仍将承压，除新华保险外，预计将维持负增长，总保费方面，由于有过去续期保费的支撑，预计将继续维持稳健增长。2）渠道端：个险人力有望筑底企稳，“报行合一”有望提升渠道质态表现，预计2025年下半年头部上市险企个险渠道人力规模将有望实现季度环比正增长，人均产能有望继续提升。银保渠道深化渠道合作，成为同步贡献规模和价值的重要渠道，预计银保新业务价值率（NBVM）有望持续提升，重视银保渠道的价值贡献。3）产品结构：利率下行下，应对潜在利差损需求上升，分红险占比预计将持续提升。

　　财险：负债端延续稳健增长，承保盈利继续改善。1）车险：预计稳健增长，新能源车险成为保费核心驱动因素，我们预计财险行业全年车险保费将保持约4–6%的稳健增速，保费规模有望在2025年末接近10,000亿元，为财险板块提供稳健的负债端支撑。2）非车险：增速预计继续高于车险，政策性业务和创新型业务有望共同渠道非车险保费较快增长。3）承保盈利：赔付改善，费用继续管控，COR改善明显，2025年开年以来自然灾害偏轻，1Q25赔付明显改善。4）竞争格局：头部“老三家”市场份额有望继续提升，马太效应或持续强化。

　　投资端：险资长期资金入市，权益投资成为投资收益核心变量。1）长期资金入市，权益投资有望贡献弹性。2）行业投资组合结构：债券和权益投资比例有望持续提升，债券占比维持高位同时结构不断优化，边际来看占比增速或将放缓。长期资金入市，股票配置占比预计将持续提升。人身险公司纯股票配置占比8.4%，同比+0.9pct，连续三个季度保持回升；财险公司纯股票占比7.6%，同比+0.4pct，同样延续小幅上行趋势。3）IFRS9下的投资组合：OCI有望持续增配，以高股息高分红标的寻找确定性。

　　内含价值：NBV有望持续改善，头部险企EV增长分化，聚焦资负匹配能力。伴随分红险切换和渠道“报行合一”费用管控，长期投资收益率假设调整的负面影响有望逐步消化，潜在利差损压力有望逐步减轻，后续资产负债更为匹配、业务结构和渠道质态较好的险企有望更为受益，ROEV整体表现有望显著回暖。

　　投资建议：我们认为2025年保险业务质态整体呈现良好的改善趋势，寿险业务质态不断提升，NBV普遍高增且个险渠道人力基本企稳，银保渠道表现优异，价值贡献不断提升。财险方面，车险和非车险精细化运营有望推动COR持续小幅优化，夯实承保盈利基础。投资方面，主要上市险企大类资产配置稳定，有望持续受益于宏观经济企稳回暖预期下的权益市场反弹表现，板块估值有望持续修复。我们建议积极把握股价阶段性回调的机会，当前险资聚焦资负匹配应对利差损风险和负债久期匹配，重点关注A股中国太保、中国平安，以及新华保险和中国人寿，港股阳光保险、中国财险、中国太平。

　　风险提示：政策不及预期、资本市场波动加大、居民财富增长不及预期、长期利率下行超预期、险企改革不及预期。