煤炭开采行业深度研究：煤炭十年：2015vs2025，政策背景和需求结构的变迁

　　当前面临的是结构性过剩，以及较大的外部约束

　　2015年煤价在本就不高的情况下还能快速下跌，我们认为核心原因是当年总量过剩幅度较大，50多亿吨的产能对应40亿吨不到的产量。截止2024年，煤炭行业产能集中度有所提高，全国千万吨级煤矿达82处，核定产能约为13.6亿吨/年。建成安全高效煤矿1146处，比2014年增加704处，产量占全国的比重由38%提高到70%以上，主要技术指标达世界领先水平。

　　另外，当前地缘政治仍较为不稳定，保有一定产能冗余具有必要。因此，指望大幅产能去化或并不现实。

　　从主体能源转型至调节性能源，从煤电博弈到一体化深度融合

　　从2025年电煤消耗量的下滑可以看出，装机结构的变化已经开始实质性地传导至煤炭需求端。风光水火储一体化项目正在逐渐推行，过去几年不断有支持政策出台。在此趋势下，煤炭的作用或逐步走向调峰的调节性能源，煤炭需求总量或逐步进入平台期，且随着调峰机组的增加，或逐步出现季节性脉冲式采购。

　　随着煤电大基地的持续发展，坑口电厂的占比有所提高，而该趋势或将持续发展。电厂在产地直接采购煤炭的占比大概率有所提升，那么与之对应的就是在港口采购煤炭的比例有所下滑。因此，未来港口煤价相对坑口煤价的价差可能持续收窄，并成为常态。

　　煤价处于低位的周期或拉长，且随着煤电一体化深度融合，坑口电厂的持续发展或使港口和坑口煤价价差逐步缩小

　　我国煤炭落后产能已经被大量淘汰，先进产能占比已经大幅提高，如今想再通过2015年同样的安全、环保等方式，进一步淘汰落后产能的边际效果或已不大。当前产能的区域集中性更高，大部分产能都集中于晋陕蒙新四大主产地，监管难度或低于2015年，单个区域单次治理的产能占比会更高，有利于提高安监和环保督察的治理有效性。因此，我们预计接下来煤价处于低位的周期可能拉长。

　　随着煤电的关系走向一体化深度融合，煤电的定位逐步从主体能源转向调节性能源，电煤需求或逐步见顶并进入平台期，煤电机组的调峰功能或将逐步发挥更大的作用，这对于煤炭而言，可能会释放更大的价格波动率，但考虑到如今产能和库存的冗余，实际上煤价波动率是在收窄的。随着大型煤电基地的开发，坑口电厂的占比越来越高，且趋势或还将持续，因此坑口煤炭的需求或仍逐步走强，港口煤价和坑口煤价的价差仍将逐步缩小。

　　风险提示：中国进口煤政策变化风险；产地安监政策变化风险；海外地缘政治不可预测风险；极端气候不可预测风险